15.8 万家公司的账本：88% 的创始人退出时一分钱没拿到

SVTR 编者按：
沃顿商学院与苏黎世大学的四位经济学家，整理了 1987 年以来约 15.8 万家美国风投支持公司、24.8 万名创始人的融资与退出记录，算出的结果是：88% 的创始人在公司被收购或上市时一分钱都没拿到。创投圈习惯讲估值和独角兽，很少有人讲创始人最后到底能拿走多少。我们认为，这本账里最值得创业者看的，不是失败率，而是那些成功公司的创始人是怎么分不到钱的。本文写给正在融资的 AI 创业者，以及给创始团队设计股权结构的早期投资人。

2006 年，Noah Glass 被挤出了他参与创办的 Twitter。七年后 Twitter 上市，据当时媒体报道，他从这次上市里能拿到的钱，大概和 Jack Dorsey 的秘书差不多。

这不是个别的倒霉故事。Eduardo Azevedo、Florian Scheuer、Kent Smetters、Min Yang 在 2026 年 7 月更新的工作论文里，把 PitchBook、CB Insights、Capital IQ、PrivCo 的融资数据和上市招股书对在一起，逐家公司、逐位创始人算出了退出时的到手金额：

• 88% 的创始人一分钱都没拿到。
• 收益高度集中在极少数人手里：收益最高的 1% 创始人，拿走了全部创始人退出收益的 79%。
• 平均每位创始人税后能拿到约 560 万美元，但这个数被少数大赢家拉高了；拿到钱的人里，一半人不到 480 万美元。

失败当然是主因：大多数公司没能活到被收购或上市。但论文里更值得看的，是公司明明成功了，创始人照样分不到钱的那部分。

公司成功了，创始人为什么还是零

在被收购或上市的公司里，创始团队平均还持有 36% 的股份。作者自己也承认这个数偏高：数据缺失的融资轮次多半没计入，实际稀释只会更多。

即使公司成功退出，还有 19% 的创始团队持股归零。原因写在投资协议里：

• 反稀释条款：公司降价融资时，老投资人会按约定拿到额外股份作为补偿，这部分股份从创始人手里稀释出去。
• 优先清算权：公司卖掉时，投资人先按约定拿回本金（论文按 1.25 倍计算），剩下的才轮到普通股东。卖价不够高，创始人那份就是零。

这两条对投资人是合理的保护，但它们只在情况变差时起作用。一家公司中途估值下跌、最后以不高的价格被收购，账面上是“成功退出”，创始团队却可能一无所获。

剩下的创始团队里，个人也未必拿得到钱。作者对照了 1,300 份上市招股书，发现数据库里被标为创始人的人当中，39% 在上市时已经不在股东名单上。其中有中途离开的联合创始人，也有提前卖掉股份的人，Twitter 的 Noah Glass、Tesla 的 Martin Eberhard 都属于这类。

还有一个反直觉的发现：公司卖得越贵，创始团队的持股比例反而越低，两者是负相关。一个可能的原因是，越成功的公司往往融资越多，创始人被稀释得也越多。

拿到 A 轮，离安全还很远

论文还算了一张创业者最该看的表：公司走到某个阶段之后，最后还值钱的概率有多大。

表 1｜美国风投支持公司：达到各阶段后，最终退出时公司仍有价值的概率

数据：Azevedo、Scheuer、Smetters、Yang《Dilution vs. Risk Taking》（2026 年 7 月版）表 6、表 7，SVTR 编译。“退出值大于零”指公司层面，不代表创始人一定拿到钱。

估值过 1 亿美元的公司，仍有 32% 最后归零；估值过 10 亿美元的公司，43% 最后的卖价低于 10 亿美元。成了独角兽，也只是提高了胜率，结局并没有锁定。

过去的研究为什么算多了 7 倍

这份账本比学界原来以为的难看得多。2010 年，经济学家 Robert Hall 与 Susan Woodward 用当时的数据测算，创业的期望回报折合每年约 240 万美元（按 2025 年美元计）。新论文按同一口径算，只有约 35 万美元，差了近 7 倍。

只看 1987 年至 2008 年成立的公司，新数据也只有约 71 万美元。作者认为，差距主要来自数据本身：老数据库更容易记下成功的公司，失败的公司悄无声息地消失了，平均数就被抬高了。

我们在 SVTR AI 创投库里看到了同样的现象。库里有两轮以上公开估值的 AI 公司共 75 家，可以比较的相邻两轮共 102 组（2022 年 5 月至 2026 年 10 月）：两轮间隔中位数约 7 个月，新一轮估值的中位数是上一轮的 2.5 倍，降价融资一组都没有。

AI 公司当然会降价融资，只是降价时很少发通稿。只看公开估值，任何人都会得出“AI 创业稳赚”的印象，这正是当年把创业回报算高 7 倍的那种偏差。对 AI 创业者来说，涨得越快越要警惕：每一轮高估值都可能带着反稀释和优先清算条款，一旦下一轮估值跌回去，这些条款就会生效。

中国创始人：最坏的结果不是零

把镜头转到国内，有两点和美国不一样。

第一，上市时的持股比例并不低，但控制权靠的是投票权安排。 据 MiniMax 港股招股书，创始人闫俊杰通过境外实体合计持股约 28%，借助 AB 股（创始团队每股 10 票）握有约 70% 的投票权。智谱的唐杰直接持股约 7.4%，与刘德兵、CEO 张鹏等人通过一致行动安排，共同控制约 37% 的投票权。持股比例和控制权，在这两家公司身上已经是两回事。

第二，人民币融资里常见的回购条款，让创始人的下限低于零。 据腾讯新闻 2024 年 10 月对上交所 2023 年至 2024 年上半年受理的 279 个上市项目的统计，在写明回购责任人的 143 个项目里，只由公司承担回购义务的不到 5%，其余都要创始人或其他股东个人承担或连带承担。公司没能在约定时间上市，投资人可以要求创始人自掏腰包买回股份。界面新闻报道过的案例里，有创始人对赌失败后，从千万富翁变成了失信被执行人。

美国创始人最坏的结局是一分钱没拿到，中国不少创始人最坏的结局是背上债务。我们判断，即使失败概率相近，人民币融资的创始人承担的风险也更大。

创业者能做什么

失败率改变不了，条款可以谈：

• 优先清算权：争取 1 倍、不参与分配（投资人拿回本金后，不再和普通股东一起分剩下的钱）。
• 反稀释：争取加权平均方式，避免完全棘轮（降价融资时把老投资人的成本按新价格全额重算），论文测算后者对创始人更不利。
• 联合创始人股权：按年限分期兑现，写清中途离开时股份怎么处理，避免“人走了，股份或纠纷留下”。
• 回购责任：人民币融资时，尽量把回购义务限定在公司，不由创始人个人承担。

我们在 2025 年 7 月的《创始人股权保卫战》里写过不出让股权的几种融资方式，可以对照着看。

这一切还没算税

论文原本要回答的是税收问题：如果像美国一些提案那样，对还没卖出的股份按账面涨幅征税，创始人要卖股交税，被稀释得更厉害；但如果公司失败时能把这些税退回来，它反而成了一份保险。作者测算，全额退税时选择创业的人会多出 12%；只允许亏损抵扣以后收益、不退现金时，会减少 38%。

11 月 3 日，加州选民将对一次性征收 5% 亿万富翁财富税的 Prop 40 投票。对创业者来说，这类提案先看一条：公司失败时，交过的税退不退。

关于项目精选与会员

融资条款要谈得好，先得知道同行拿到的是什么价。SVTR 会员可以使用项目精选：面向付费席位且完成投资人认证的会员，能看到在融项目的团队、融资需求与材料，并直接发起引荐。正在融资的创业者可以在这里提交项目。

延伸档案｜SVTR AI 创投库

MiniMax 与智谱的档案页追踪了两家公司的历轮融资，逐笔附有出处。

如果你是公司团队成员，欢迎认领档案；如果发现信息有误或遗漏，也欢迎反馈，共同完善这份行业记录。

关于本文数据

• 论文：Azevedo、Scheuer、Smetters、Yang，《Dilution vs. Risk Taking: Capital Gains Taxes and Entrepreneurship》，2025 年 11 月首版，本文依据 2026 年 7 月版，尚未正式发表。创始人持股按作者对历轮融资的重建计算，未披露估值的轮次由作者估算补齐。
• 创投库估值统计：取有两轮及以上公开估值的 AI 公司，按公布月份比较相邻两轮，只计已核实轮次（不含传闻与待核实），估值口径投前、投后混合，以公开报道为准。
• MiniMax、智谱持股数据来自两家公司港股招股书的公开报道；回购条款统计来自腾讯新闻 2024 年 10 月的报道。