9 月 17 日到 10 月 5 日，三家 AI 算力基础设施公司一共签下 95.6 亿美元，没有一笔是普通股权：
- 美国上市的 GPU 云公司 CoreWeave 发了可转债；
- 英国 GPU 云公司 Nscale 发了上市前可转换票据；
- 电子制造商 Flex 准备分拆出去的数据中心供电与云基础设施业务 Axiom，卖出了可转换优先股。
这 95.6 亿美元里，有 10 亿美元是英伟达对 Nscale 的承诺，预计 11 月中旬到账，其余 85.6 亿美元已经交割。
可转换工具的意思是：投资人先以债权人或优先股股东的身份进场，等公司上市，或股价涨过约定价格，再换成股票。先拿什么保护，要看每份合同怎么写，三家并不一样。
我们的判断：AI 算力最大的几张支票，正在从单纯谈估值，转向把债权保护、优先收益和股权上涨空间组合在一起定价，而公开市场价格是其中重要的参照。目前只有三笔样本，说明这种结构值得跟踪，还不能说明整个算力行业已经换了融资方式。
据 SVTR AI 创投库，近一个月内全市场有 402 轮 AI 融资、已披露 363.5 亿美元。算力占 45 轮、169.5 亿美元，金额份额从前 12 个月的 10.9% 升到 46.6%。
份额只是入口，变化在融资工具上
动笔前我们先定了两种拆法：一是按融资工具分股权、贷款、可转换，二是按公司类型分算力运营方、芯片、供电、量子、软件。
按公司类型拆，结果和 9 月 22 日那篇《算力的钱这个月没留在云上，落到了硅和电上》正好相反。CoreWeave、Crusoe、Nscale 三家运营算力的公司，就拿走了算力已披露金额的 67.6%。
按融资工具拆，才看到前 12 个月没有的东西。最大四笔里有三笔是可转换结构，占算力已披露金额 56.4%。前 12 个月 301 轮算力融资里，库内标为债务的只有 2 笔，而且都是贷款：Nscale 8 月 31 日的 30 亿美元定期贷款，和 General Compute 7 月从 Upper90 拿的 4 亿美元贷款。可转换工具一笔都没有。
剔掉最大的 CoreWeave 以后，算力份额仍有 39.65%，可转换结构仍占剩余算力金额的 42.0%。这个信号不是一家撑起来的。
| 公司 | 工具 | 金额 | 怎么定价 |
|---|---|---|---|
| CoreWeave | 2033 年到期可转债 | 42 亿美元，含已全额行使的 5 亿美元超额配售 | 已上市，转股价约 97.85 美元，按二级市场股价上浮定 |
| Nscale | 上市前可转换票据 | 33.6 亿美元，其中 10 亿美元为英伟达承诺 | 上市时自动转股 |
| Axiom | 可转换优先股 | 20 亿美元 | 初始企业价值 375 亿美元，计划 2027 年一季度分拆上市 |
| Crusoe | Series F 普通股权 | 39 亿美元 | 投后估值 309 亿美元 |
三笔钱各自怎么管风险
- CoreWeave：9 月 18 日定价，9 月 22 日交割，票面利率 2.875%，转股价比 9 月 17 日收盘价 79.88 美元高约 22.5%。承销商 9 月 18 日全额行使了 5 亿美元超额配售权，发行总额 42 亿美元。公司共花约 5.662 亿美元买了上限看涨期权，用来减少转股对老股东的稀释。买方是合格机构投资者，公告没有点名。
- Nscale：9 月 25 日公布，由 Third Point 领投。交割时到账 23.6 亿美元，另外 10 亿美元是英伟达的承诺，预计 11 月中旬到位。公司上市时，票据自动转成股票。公告没有披露利率、到期日、转股折扣或本金保障条款，投资人有没有固定回报，目前看不到。
- Axiom：10 月 2 日签约、10 月 5 日公布，General Catalyst 和 Koch 集团的投资部门 Koch Equity Development 牵头，初始企业价值 375 亿美元。分拆前每年付 10% 现金股息。Flex 提交的 8-K 文件写明：如果 2027 年底前没完成分拆，Flex 保证 Axiom 按买入价的 115%（付现金）或 125%（付 Flex 股票）回购，两种回购价都要扣掉此前已付的现金股息，并受其他合同调整条款约束。所以这不是在股息之外再多拿 15% 或 25%。
三笔的共同点不是都有保底，而是都用可转换结构处理双方对估值和风险的分歧，只是处理法各不相同：
- CoreWeave 已经上市，转股价直接以二级市场股价为基准，投资人另有 2.875% 的票息。
- Axiom 的入股价已经按 375 亿美元企业价值谈定，投资人拿的是股息，加上分拆失败时的回购担保。
- Nscale 是三家里唯一真正把估值留到上市那天的，公告只写了上市自动转股，看不到下限条款。
所以更准确的说法是：公开市场定价正在成为部分大额算力融资的重要参照，而不是三家都放弃了一级市场估值。
谁在买
Nscale 的名单最能说明这类工具在吸引谁。17 家投资方里至少 8 家是对冲基金：Third Point、Citadel、Hudson Bay、Davidson Kempner、QRT、Context Capital、Castleknight、Ghisallo。其中 Context Capital 的主要策略之一就是可转债套利。据创投库记录，Nscale 3 月 20 亿美元 C 轮的投资方，和这次只重合了 3 家：Citadel、8090 Industries 和英伟达。同一家公司，换了一批买家。
这能连成一条线：资本开支越来越大，只靠普通股权融资的代价越来越高，公司于是引入可转换证券，这类证券又把有公开市场、信用和结构化投资能力的机构带进了一级市场。
最大四笔里唯一的普通股权是 Crusoe（自建电力与数据中心的 AI 云公司），由 Atreides Management、Mubadala Capital 和 Valor Equity Partners 共同领投。Atreides 和 Valor 9 月在 AI 互连赛道联手领投，我们在 Signal #41 写过；10 月 4 日的周报也写到，当周前十大融资里有 4 笔出现了以买上市股票为主业的基金。所以即便是这笔股权，领投方也主要投美股。
从抵押合同到组合定价
8 月的 Signal #37 写过，算力融资的抵押物已经从公司换成了合同。这个月又往前走了一步：没有合同可抵押的那部分钱，开始用可转换结构，把票息、股息、回购担保和转股权放在同一份合同里定价。三周内，三家互不相关的公司选了同一类工具。
剩下 41 笔合计 34.9 亿美元，几乎都是普通股权。不过中型 GPU 云也在用债：GMI Cloud 9 月 30 日公布融资 6.68 亿美元，其中 2.23 亿美元是 B 轮股权，4.45 亿美元是中国信托商业银行牵头的授信。
回看判据
下一个 30 天（10 月 12 日至 11 月 11 日）看三件事：
- 算力已披露金额里，可转换和债务结构是否还占 30% 以上。如果跌回 5% 以下，又没有新的 10 亿美元级可转换发行，那这三笔只是三家公司的日程碰巧撞在一起。
- 英伟达承诺给 Nscale 的 10 亿美元，是否在 11 月中旬按期到账。
- 正在谈上市前轮的算力公司（如 10 月 11 日周报写过的 Lambda）最后用的是普通股权还是可转换结构。用了可转换，判断加强；全是普通股权，判断需要调整。
过去，市场最关心的是 AI 算力公司能够拿到多少钱、估值涨到多高。
现在还要问另一个问题：
这笔钱以什么身份进入公司，谁先获得回报，谁承担下行风险，谁分享未来股价上涨？
95.6 亿美元的三笔交易，还不是一个行业结论。
但它们已经说明：在 AI 算力这个资本密集型市场，融资结构本身，正在成为理解下一阶段竞争的重要变量。
非投资建议。完整逐笔记录见 SVTR AI 创投库。