SVTR 编者按：
10 月 26 日，Anthropic 向美国证券交易委员会（SEC）公开提交招股书。2021 年它找了 22 家风投，21 家拒绝，这段往事常被讲成“少数人看到了未来”。招股书第一次披露了每一轮的入股价格，我们得以逐轮核对：谁在什么阶段、按什么价格下了注，谁又一直拿到了最后。写给在看前沿研究型公司的早期基金与天使投资人。
Anthropic 的 S-1 招股书里有一张优先股表：2021 年 5 月 A 轮，每股 2.57 美元；2022 年 4 月 B 轮，11.23 美元；2023 年春天 C 轮，还是 11.23 美元；今年 5 月至 6 月的 H 轮，589.01 美元。
我们的判断是：Anthropic 早期融资里最值得回头看的，是 2023 年的 C 轮，而不是 2021 年那 21 次拒绝。C 轮从 3 月发到 6 月，期间 Claude 对外开放，价格却一直停在一年前 Sam Bankman-Fried（SBF）领投 B 轮的水平。同样按 11.23 美元入股，Spark Capital 一路持有到上市前，每一轮都在加码；FTX 那批股份则在破产清算中被卖掉。
价格一样，不代表当时定错了价。B 轮的股份没有投票权，C 轮有；C 轮的条款也可能在 Claude 发布前就谈定了。但同一个价格，一年里先后遇上产品上线和领投方破产，两笔钱的结局差得很远。
表 1｜Anthropic 历轮优先股入股价格与 Spark Capital 认购额（2021–2026）
| 系列（发行时间） | 每股价格（美元） | 涨到 H 轮的倍数 | Spark 认购（百万美元） |
|---|---|---|---|
| A（2021-05） | 2.57 | 229 | 未披露 |
| B（2022-04） | 11.23 | 52 | 未披露 |
| C（2023-03 至 06） | 11.23 | 52 | 75 |
| D（2024-01 至 05） | 30.00 | 20 | 75 |
| E-1（2025-01 至 03） | 56.09 | 10.5 | 100 |
| F-1（2025-08 至 09） | 140.97 | 4.2 | 62 |
| G-1（2026-01 至 02） | 259.14 | 2.3 | 25 |
| H-1（2026-05 至 06） | 589.01 | 1 | 440 |
数据：SVTR AI 创投库，截至 2026-10-27。每股价格与 Spark 认购额取自 Anthropic 2026 年 10 月 26 日提交的 S-1 招股书（优先股原始发行价表、关联交易一节），C 轮起取各系列的主档。倍数只是 H-1 价格与该轮价格之比，不等于任何投资人的实际回报。Spark 认购额是招股书披露的关联方认购，不代表它的全部持股或退出情况。
21 次拒绝：想融 5 亿美元，最后融了 1.24 亿
早期投资人 Anjney Midha 今年 4 月在播客 20VC 上回忆：“我把他们介绍给沙丘路上的 22 个朋友，被拒了 21 次。”有一位投资人看完材料，反问 GPT-3 是什么。坐在对面的，正是做出 GPT-3 的那批人。
团队原本想融 5 亿美元，最后只好降到 1 亿美元左右。2021 年 5 月公布的 A 轮是 1.24 亿美元，Jaan Tallinn 领投，Dustin Moskovitz、Eric Schmidt、James McClave 和新兴风险研究中心（Center for Emerging Risk Research）跟投，没有一家风投机构。我们认为，那 21 次拒绝有两层原因：
- 看不懂：连 GPT-3 都没听说过，自然也不会相信规模化定律（模型越大、算力和数据越多，能力就越强）。
- 投不起：团队还没有产品，一开口就是 5 亿美元，超过了多数基金对单个项目的出资上限。
最后掏钱的，都是花自己钱的人。
Tallinn：花 2.57 美元，买一家他担心的公司
Tallinn 是 Skype 的创始工程师，也是剑桥大学生存风险研究中心和未来生命研究所的联合创始人。2023 年 4 月他对 Semafor 说：“我的想法一直是，让在乎安全的钱，去顶替那些不在乎的钱。”
同一次采访里，他也承认这个计划失败了：他投过的实验室，没有一家站出来支持暂停前沿研究的倡议。“在我见过的实验室里，Anthropic 最重视安全，但它做的仍然是危险的事，我也说不准它该不该做。”
按表 1，A 轮到 H 轮，价格涨了 229 倍，是全表最高。这只是两轮价格之比，Tallinn 投了多少、后来有没有卖，都没有公开。能确定的是：这 229 倍说明他押对了 AI 能力会飞速进步，却说明不了他押对了安全。
Razavi 的两份备忘录
2023 年初，ChatGPT 刚火遍全球。Anthropic 联合创始人 Daniela Amodei 后来对 Forbes 说，那时“AI 并不被看作一个性感、值得投的方向”。同一篇报道写道，当时多数风投把 Anthropic 看作追赶 OpenAI 的二流选手，怕砸下几十亿美元押错了马。Spark 合伙人 Yasmin Razavi 拍板时 37 岁，Anthropic 还没有公开产品，也没有收入。
她写了两份长篇投资备忘录，向其他合伙人力陈这笔交易。她后来回忆：“这是一次很大的冒险，但这是做出 GPT-3 的那支团队。”Spark 投了 7,500 万美元，领投 4.5 亿美元的 C 轮，这一轮对应的估值约 50 亿美元。用她的话说，这是 Spark 历史以来开出的最大一张支票。
招股书显示，Razavi 自 2023 年 3 月起任 Anthropic 董事。据 Newcomer 报道，这个席位原本约定在 Anthropic 年收入达到 10 亿美元时失效，但她至今仍在董事会里，是唯一的风投代表。Spark 此后每一轮都跟，最大一笔是今年 H 轮的 4.4 亿美元，买在全程最高的价格上。按招股书披露，Spark 六轮共认购约 7.77 亿美元；只算 C 轮那 668 万股，按 H 轮价格粗算值约 39 亿美元。
同一个价格，两种结局
B 轮 2022 年 4 月宣布，5.8 亿美元，由 SBF 领投。招股书显示，B 轮全部是无投票权的优先股。FTX 旗下实体在这一轮投入约 5 亿美元。
2022 年 11 月 FTX 破产，破产管理人 2024 年分两批卖掉了这批股份：3 月卖出约三分之二，作价 8.84 亿美元；6 月卖掉最后约 1,500 万股，每股约 30 美元，恰好是 D 轮价格。两批合计约 13 亿美元。
这笔投资并没有亏：投入 5 亿，收回约 13 亿，约 2.7 倍。按 B 轮价格折算约 4,450 万股，如果一直拿到今天，按 H 轮价格粗算值约 262 亿美元。这只是纸面数字，没人能按这个价格成交，差距全部来自卖出的时间。
SBF 和 Spark 按同一个价格下注，区别在于谁的钱能拿到最后。评估一笔前沿投资，通常只问两件事：技术能不能成，价格贵不贵。FTX 的结局补上了第三件：出钱的人自己能不能撑到兑现那天。
2023 年那个 11.23 美元，买的是什么
表 2｜Anthropic 收入与算力支出（2023 年至 2026 年上半年）
| 期间 | 收入（百万美元） | 算力与基础设施支出（百万美元） | 支出是收入的几倍 |
|---|---|---|---|
| 2023 年 | 41 | 433 | 10.6 |
| 2024 年 | 386 | 2,522 | 6.5 |
| 2025 年 | 4,585 | 7,326 | 1.6 |
| 2026 年上半年 | 16,286 | 8,945 | 0.55 |
数据：SVTR AI 创投库，截至 2026-10-27；取自 Anthropic S-1 招股书的经营数据表，2026 年上半年数据未经审计。算力与基础设施支出包括研究、模型训练、客户服务和内部使用，不同于传统意义上的营业成本。
这张表是事后才有的。2023 年春天，Spark 看不到全年收入，只能看到 Claude 刚刚开放，Notion、Quora 等合作方开始接入。事后看，那一年 Anthropic 收入 4,100 万美元，花在算力上的却有 4.33 亿。直到 2026 年上半年，收入才第一次超过算力支出。
Spark 当时承担的风险其实很大：模型已经证明能用，但花在算力上的钱能不能变成收入，还没有任何数字可以证明。2022 年下半年起，一级市场整体估值回调，平价续融本身并不便宜；但在 Claude 已经上线的前提下，市场仍没有为“模型能用”这一步加价，Spark 因此用 2022 年的价格买到了它。
看对一次之后，他们押在哪里
Anthropic 早期这几位投资人，后来押的方向并不一致。据 SVTR AI 创投库（库里对个人投资人的记录未必齐全）：
- Spark 押模型下面一层：它已核实的出手有 101 笔。2026 年至今领投或联合领投 10 轮，其中 7 轮、合计 32.4 亿美元投在推理软件（Baseten、RadixArk）、光互连（Lumilens）、数据中心供电（TAR、Rune）和量子计算（Oratomic），约占它今年领投金额的七成。
- Schmidt 继续押模型：库里记录了他个人投的 20 家 AI 公司，多数在训练自己的模型，详见我们 10 月 20 日的 Profile。
- Tallinn 转去资助安全研究：2025 年 6 月，他和 Schmidt 等人一起资助了图灵奖得主 Yoshua Bengio 创办的非营利安全实验室 LawZero，首批约 3,000 万美元。投实验室没能左右方向之后，他换了一种出钱的方式。
换到中国：没有 21 次拒绝，钱来自大厂和国资
从 SVTR AI 创投库的记录看，中国头部模型公司早期很少经历 Anthropic 那样的冷遇，大额资金很早就到位，出钱的主要是互联网大厂、红杉中国和地方国资：
- 月之暗面：成立次年（2024 年 2 月）一轮 10 亿美元，红杉中国、阿里、美团等投资。
- MiniMax：2023 年 6 月腾讯投 2.5 亿美元，2024 年 3 月阿里、红杉中国投 6 亿美元。
- 智谱：2023 年美团、阿里、腾讯等先后入股，此后的钱越来越多来自北京、杭州、珠海的国资基金。
例外是 DeepSeek：创始人梁文锋用幻方量化的钱一直撑到 2026 年 6 月，才第一次对外融资。
在中国，撑过没有收入那几年的是另一类钱：大厂和国资。代价是战略投资方往往带着云、流量或场景上的诉求。Anthropic 最早那种不带产业诉求的个人资本，在中国几乎找不到对应物，DeepSeek 是创始人自己扮演了这个角色。
这个判断可能错在哪
- 倍数不等于回报：上市价格还没定，优先股转换、锁定期和上市后的股价，都会改变实际收益。
- 幸存者偏差：同在 2023 年，Inflection AI 6 月融了 13 亿美元，接近 Anthropic C 轮的三倍，投资方包括微软、英伟达和 Eric Schmidt。2024 年 3 月微软挖走了它的两位联合创始人和大部分员工，据 Bloomberg 等报道，投资人拿回投入的 1.1 到 1.5 倍，并保留了剩余公司的股份。
- 2021 年那 21 次拒绝未必是错：按当时能看到的信息，拿 5 亿美元押一支还没有产品的研究团队，超出了多数基金能承受的风险。
下一个错价窗口：风险已经下降，价格还没跟上
今天的头部模型公司不缺钱，被拒 21 次的事很难重演。更值得盯的是 2023 年那样的窗口：关键技术风险在下降，商业上的证据在增多，价格却还停在上一轮。我们会盯 AI for Science、具身智能这类技术跑通早于生意跑通的方向，看是否出现产品已上线、却按上一轮价格续融的公司。
对早期基金来说，这张表留下两个问题：一家研究型公司的关键风险已经下降、收入还撑不起估值时，你愿意付和一年前一样的价格吗？如果愿意，你的基金能不能在之后五轮里一直跟下去，并撑到它上市？
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关于本文数据：Anthropic 档案页追踪了它自 2021 年 A 轮以来的历轮融资与投资方，Spark Capital 档案页追踪了它已核实的 101 笔出手；文中的 Jaan Tallinn、Anjney Midha、Yasmin Razavi 等人物在 SVTR AI 创投库也都有档案。如果你是公司或基金的团队成员，欢迎认领档案；如果发现信息有误或遗漏，也欢迎反馈，共同完善这份行业记录。
文中的价格倍数与粗算估值都是研究性比较，不代表任何投资人的实际或可实现收益，不构成投资建议。